德胜基金研究中心 首席分析师 江赛春

　　根据市场上各方对四季度股市运行的分析，在没有重大的无法预期的事件发生情况下(如政策面的突发事件)，四季度是一个市场转换和布局的阶段。考虑到股市进入相对调整期，以及四季度强化的谨慎预期，我们认为四季度基金投资也应稳健为主，以平衡为基调。

　　延续前三季度的基金投资策略，对基金进行组合投资仍然是我们一贯的观点。相比前几个季度特征鲜明的组合构建主题，我们在第四季度更强调基金投资的均衡性，主要是指投资风格和投资特点上的均衡配置。

　　一、 四季度基金投资策略主线

　　根据我们对股市投资主线的判断，我们相应提出四季度基金投资策略的几条线索：

　　1、投资目标由追求高收益转向控制投资风险

　　股票市场的系统性风险累积，估值水平不断攀升，年底维持震荡调整的预期较强，基金的总体投资目标应阶段性地由追求收益转向控制风险。我们强调对于一般投资者而言，四季度不再是追求高收益为主，而是保存胜利果实为主。因此，我们提出的策略主线将从积极转向稳健。

　　为此，我们选择的基金，重点倾向那些对市场的风险-收益平衡有清晰的认识，并在策略上主动通过投资调整应对系统性风险和政策面风险的基金。既包括对市场时机的判断，又包括选股思路的调整。

　　2、对基金投资风格的选择，以稳健风格为主，灵活风格为辅

　　如同我们在三季度基金业绩分析专题(见本文第5部分)中指出的，股市风格的快速轮动给基金的收益带来很大的阶段性波动。在这种市场环境下，投资者往往会发现追逐那些某段时间表现突出的基金，在市场震荡后的投资效果还不如表现中游更加稳健的基金。从四季度的投资目标出发，我们建议在震荡市下以稳健风格为主，灵活风格为辅。

　　对总体属于稳健风格的基金，基金组合中可配置以下两类：

　　一是投资集中度较高，集中持有蓝筹股，且投资思路契合市场主流观点的基金；二是投资分散，但行业配置均衡，操作中度积极的基金。

　　对于灵活风格的基金，重点是考察其跟踪阶段性投资主线，长短投资结合的能力。

　　3、持股风格和行业特征：主流配置为核心

　　基于我们对下一阶段股市风格的判断，我们把大盘价值和大盘核心风格作为组合的基础配置部分。同时继续配置性持有中小盘风格，选股能力强的基金。

　　基于行业配置仍将在基金收益中贡献较大比例的判断，我们也关注基金组合在行业配置上的前瞻性和均衡性。基金组合中的基金投资重点不能过于偏离市场主流。预计四季度中金融、地产、资源将继续成为表现较好的行业；此外，注重行业景气投资，以及重点投资消费类主题的基金也值得我们关注。

　　4、基金规模配置

　　三季度基金规模的普遍膨胀使得更多基金的投资开始受到过大规模的影响。按照三季报披露的基金份额和最新净值计算，市场上已经有15超过300亿元的超大基金，资产规模超过200亿的基金有41只。

　　虽然大规模基金在大盘股行情中并不十分吃亏，但是过于庞大的基金规模无疑将限制基金调整投资的能力。为此我们一贯地把基金规模作为组合构建的一个要素，组合中基金配置以中型基金为主，部分配置小规模的基金，基本不配置超大规模基金。

　　二、 根据策略主线分析四季度重点基金

　　结合以上投资线索来寻找优质基金并不是一个十分容易的过程；既然没有简单清晰的投资主题，那么选择投资对象可能是多条投资线索的交叉。不过正如我们一贯强调的，基金投资并不需要频繁大幅调整基金品种，就像股市风格轮动中始终有核心资产一样，优质基金品种中也有很大一部分是值得长期持有的。因此，四季度投资策略更多地是在三季度投资策略基础上的调整。

　　首先我们还是关注基金重仓股组合的估值水平。由于三季度市场的大幅上涨，使得全市场估值水平再上一个台阶。三季度后基金重仓股组合的市盈率普遍大幅攀升，因此从绝对估值的角度，我们已经无法通过简单的估值原则来判断基金的投资价值。但从反映业绩增长预期的动态组合市盈率上，我们还是能够看到基金选股的业绩增长前景。

表1：组合07年动态市盈率最低的20只基金
基金名称	基金类型1	风格类型	组合 市盈率	组合07 预测 市盈率	组合08 预测 市盈率	组合09 预测 市盈率	07上半年 周转率	基金 规模 (亿元)	个股 集中度
中邮优选	股票型	大盘价值型	57.13	28.92	23.90	18.99	527.59%	345.90	43.30%
中银收益	偏股混合	-	51.27	29.45	21.71	18.26	-	72.20	32.57%
红利ETF	股票型	-	48.65	30.02	23.17	20.29	54.46%	54.95	-
华夏精选	偏股混合	中盘核心型	68.86	32.42	34.98	23.59	453.12%	53.19	42.28%
诺德价值	股票型	大盘核心型	53.77	33.18	25.09	21.68	320.35%	116.72	48.22%
长城平衡	偏股混合	中盘价值型	57.23	33.70	26.70	22.61	1838.17%	8.38	51.70%
中信红利	股票型	大盘价值型	81.18	34.73	26.93	24.05	311.90%	111.18	43.99%
光大红利	股票型	大盘核心型	59.41	35.12	26.04	20.69	270.97%	48.88	32.19%
富国天瑞	偏股混合	中盘核心型	49.89	35.63	26.10	22.03	470.47%	15.78	52.81%
中银增长	股票型	-	79.66	35.97	26.07	19.75	-	159.61	46.86%
银河稳健	偏股混合	大盘核心型	74.67	36.14	28.02	21.62	353.61%	24.80	45.38%
中欧趋势	股票型	大盘核心型	71.03	36.20	26.81	21.05	375.49%	65.39	37.92%
巨田基础	股票型	大盘核心型	90.15	36.54	25.66	23.12	877.11%	2.34	70.91%
泰信优质	股票型	-	100.23	37.25	27.62	22.21	-	66.49	50.43%
华安成长	股票型	大盘核心型	56.18	37.61	26.89	20.15	218.52%	222.01	32.51%
兴业全球	股票型	大盘核心型	53.77	37.61	25.63	19.72	162.99%	80.61	54.38%
鹏华价值	股票型	-	60.30	37.78	28.54	21.56	-	138.26	33.60%
泰信策略	偏股混合	-	103.07	37.79	27.93	24.28	-	98.92	47.40%
国海弹性	股票型	大盘核心型	60.32	38.22	29.04	23.71	191.35%	87.58	56.02%
华安宏利	股票型	大盘核心型	61.76	38.31	30.04	25.05	218.19%	162.35	40.86%
资料来源：德胜基金研究中心　　制表：金融界基金频道

　　从表1的数据分析中我们看到，基金重仓股组合的静态市盈率普遍偏高，最低的静态市盈率也接近50倍。只有从今后两年的业绩增长预期来看才显得比较合理，至少是从市场一致预期的角度。

　　如同我们提到的多重投资线索，仅从相对估值优势角度分析已经显得不足。从表中也可以看到，这些基金在持股风格、操作风格、基金规模等方面存在着很大差异。限于篇幅，我们无法对各个投资主线进行详细分析，综合以上几条投资线索，我们给出一些具体基金的分析案例。

　　博时主题行业：谨慎心态

　　博时主题行业基金今年以来表现出色，良好的大局观和正确的行业配置是主要原因。博时主题风格稳健，风险控制意识很强。在二季度后基金开始采取偏谨慎的策略调整投资组合。

　　三季度末基金股票仓位降至66%，同时在组合调整上向相对安全的资产集中，降低了之前重点持仓的金融、地产行业配置，加大交通运输、公用事业等防御性资产的投资比重。从基金的投资调整效果来看，对市场的谨慎判断使得基金在8月业绩下滑，9月明显回升，而在10月后的震荡中则明显降低了风险。博时主题在07年以来的重大震荡中都表现出较强的风险意识，选时能力较强，同时行业配置调整也相对成功。

　　从重仓股组合可以清楚地看到博时主题的防御性持仓思路。其重仓股组合07、08、09的动态加权平均市盈率分别为40.96、30.2、24.65，具有比较明显的相对估值优势。

表2：博时主题重仓股组合分析(截至2007.10.26)
重仓股 代码	重仓股 名称	GICS三级 行业	持有 比例	上季度 持有比例	近一月 回报率	滚动 市盈率	07预测 市盈率	08预测 市盈率	09预测 市盈率
600028	中国石化	石油天然气	10.17%	5.45%	37.11%	33.29	33.31	25.63	21.95
600050	中国联通	无线电信业务	7.85%	4.62%	9.40%	64.51	42.10	33.10	22.08
601398	工商银行	商业银行	6.77%	-	19.62%	50.53	33.03	23.61	18.88
600036	招商银行	商业银行	6.44%	9.66%	16.63%	64.88	52.29	33.70	23.65
600104	上海汽车	汽车零配件	5.36%	7.11%	-10.22%	53.68	34.65	26.33	23.08
000001	深发展A	商业银行	5.12%	6.30%	17.25%	45.96	40.34	26.27	18.62
601919	中国远洋	海运	4.22%	3.32%	39.86%	290.51	46.36	34.39	42.53
600600	青岛啤酒	饮料	3.94%	-	-14.54%	78.18	73.20	53.91	40.14
600900	长江电力	电力公用事业	3.56%	6.51%	4.66%	36.31	38.11	32.08	29.20
600350	山东高速	交通基本设施	3.52%	-	-22.83%	28.24	25.90	21.38	17.46
资料来源：德胜基金研究中心　　制表：金融界基金频道

　　不利的因素是基金规模已接近200亿元，但基金的谨慎心态相对降低了这一不利因素。

　　基金经理在三季报中提出，“资产配置上着眼于防守，希望在大潮退却时还能有所盈利或损失较小。现有估值水平下，我们对未来的回报率持谨慎看法。我们希望持有人调低预期，后面将继续采用防守型策略，维持低仓位比例。”

　　上证50ETF、易方达50：大盘权重风格的代表

　　出于对未来一段市场的风格预期，我们认为权重股仍将继续成为市场的投资重心，虽然超额收益能力不会十分突出，但在目前阶段以大盘权重股为投资核心的基金应该成为基金组合配置的一部分。这类基金的典型代表就是上证50ETF和易方达50。

　　两只基金都以上证50指数为投资标的，50ETF是纯指数基金，易方达50是增强型指数基金。上证50指数具有较好的市值代表性，能够在很大程度上代表绩优大盘蓝筹股，在一定程度上代表增长迅速的成长股。随着越来越多的绩优大盘蓝筹股在A股市场上市，50指数将逐渐代表我国经济发展的方向，包括A股中质地最好的上市公司，具有较高的投资价值。但是，以权重股为主的样本股构成也会使基金收益随着市场风格变化出现较大的阶段性波动。但在目前阶段，相对估值较低，股指期货预期等等因素使得这种风格比较适合四季度的震荡市。

　　从三季度的表现来看，易方达50，7、8、9、10四个月，易方达50在约140只股票型开放式基金中的业绩排名分别为55、20、130、7，8月、10月表现最强，7月、9月相对较差，综合表现排名20。

　　从表2数据来看，易方达50重仓股组合07、08、09的动态加权平均市盈率分别为39.51、28.52、23.54倍，具有比较明显的估值优势。(表3)

　　从50ETF和易方达50两只基金的表现来看，虽然易方达50对上证50指数进行增强型投资的效果并不明显，持续弱于完全被动投资的50ETF，但对于不能在交易所购买50ETF的投资者来说也是可选择的替代品种。

　　易方达50三季度末的资产规模超过250亿元，但其指数化投资的方式使得基金规模不会带来显著的不利影响。

表3：易方达50重仓股组合分析(截至2007.10.26)
重仓股代码	重仓股 名称	GICS三级 行业	持有 比例	上季度 持有比例	近一月 回报率	滚动 市盈率	预测市盈率 FY1(当年)	预测市盈率 FY2(下年)	预测市盈率FY3(后年)
600030	中信证券	资本市场	10.77%	8.12%	14.90%	52.97	37.16	29.65	25.59
600036	招商银行	商业银行	7.58%	7.31%	16.63%	64.88	52.29	33.70	23.65
600000	浦发银行	商业银行	7.08%	8.06%	19.21%	61.26	47.52	29.55	24.12
600019	宝钢股份	金属与采矿	6.14%	-	2.34%	18.60	19.84	15.87	14.14
600900	长江电力	电力公用事业	5.38%	6.30%	4.66%	36.31	38.11	32.08	29.20
资料来源：德胜基金研究中心　　制表：金融界基金频道

　　巨田资源：特色持仓+灵活风格

　　巨田资源是我们在三季度投资策略中重点分析的一只蓝筹基金。在四季度，我们仍然看好基金的业绩潜力。基金属于平衡型的蓝筹股投资。以大盘价值、大盘成长股为主，另外还包括中盘成长和中盘玻璃股。按持股比重加权，综合风格特征为大盘成长。

　　巨田资源基金中长期持有以资源类股票为主的股票投资组合，并注重资产在资源类各相关行业的配置。其重仓股选择在常见的大盘蓝筹之外体现出独有的特色，即中盘资源类股票。组合的动态估值优势仍然明显，业绩增长预期明确。虽然重仓股组合静态市盈率高达90.15倍，但组合07、08、09的动态加权平均市盈率分别为36.54、25.66、23.12，业绩增长前景仍然看好。

　　巨田资源在操作风格上倾向积极，阶段性投资和中期投资相结合。按照三季报披露的基金份额和最新净值计算，巨田资源资产规模为23.34亿元，这种规模比较适合于其灵活的投资操作。

表4：巨田资源重仓股组合分析(截至2007.10.26)
重仓股 代码	重仓股 名称	GICS 三级行业	持有 比例	上季度 持有比例	近一月 回报率	滚动 市盈率	预测市盈率 FY1(当年)	预测市盈率 FY2(下年)	预测市盈率 FY3(后年)
600030	中信证券	资本市场	9.18%	5.18%	14.90%	52.97	37.16	29.65	25.59
600219	南山铝业	金属与采矿	6.65%	9.94%	-2.91%	37.33	31.12	23.45	20.01
601318	中国平安	保险	5.90%	4.13%	11.45%	260.56	60.83	46.83	41.90
000960	锡业股份	金属与采矿	5.31%	4.34%	-17.22%	93.06	66.25	43.80	53.98
600036	招商银行	商业银行	4.41%	5.79%	16.63%	64.88	52.29	33.70	23.65
600896	中海海盛	海运	4.13%	4.15%	-22.74%	34.84	18.05	16.46	-97.00
000690	宝新能源	建筑与工程	3.78%	-	0.83%	43.64	48.57	30.03	18.87
002128	露天煤业	石油天然气	3.69%	-	-12.61%	69.50	53.41	43.29	36.33
601111	中国国航	航空公司	3.51%	-	-9.98%	57.03	53.55	33.79	28.13
601166	兴业银行	商业银行	3.50%	-	26.47%	108.81	45.67	31.13	20.55
资料来源：德胜基金研究中心　　制表：金融界基金频道

　　基金经理在三季报中提出，对于四季度的操作，“我们仍然会坚持长期和短期结合、“核心”与“卫星” 结合的投资理念进行投资运作。”由于累计涨幅较大，从静态估值上低估品种越来越少，但相信结构性机会仍是未来的主流。

　　在投资重点上，积极关注资产注入类公司，充分关注企业外生性增 长所带来的投资机会。同时坚持对资源股的长期投资，追求有资源优势的企业。四季度我们会围绕着资产价值、 资源价值重估进行投资选择，矿产资源的机会仍然较大。四季度如煤炭和有色金 属仍是资源基金关注的重点，新上市的资源股中国神华（爱股,行情,资讯）和中国石油也值得关注。

　　从巨田资源的投资思路和投资实践来看，我们比较看好巨田资源的中期投资优势。

　　建立攻守平衡的基金组合

　　限于篇幅，我们对更多基金不一一详细分析。根据以上分析思路，我们也列举十只四季度可供投资的备选对象，供投资者参考，如表5所列：

　　表5：四季度重点关注的十只基金

　　从选择基金品种到建立基金组合，还需要根据我们的策略分析，建立一个相对均衡的基金组合。关于如何建立基金组合，可参考我们在三季度的基金策略专题。对于一般投资者来说，简单地理解，就是基金组合中的基金风格均衡配置，不过于偏重某一类基金。在震荡市投资难度加大的市场环境下，可重点配置稳健风格的基金。

　　而对于更有经验的投资者，则可以根据我们提出的投资线索挑选其他备选投资品种，对基金组合进行更加灵活的配置。

　　三、 基金投资的操作建议

　　目前股市仍处于高位下的震荡调整阶段。同时市场运行最大的不确定性来源于可能出现的政策变化。一些重大政策是否将在年底前推出有很大的不确定性，最重要的是股指期货；如果股指期货推出，那么对短期市场将带来巨大震荡。如果这类政策没有推出，那么年底之前市场的整体走势很可能是继续震荡向上。

　　基于这种判断，我们提出年底前投资目标由追求收益转向适当控制风险。我们建议投资者在四季度的震荡中可适当降低仓位以控制风险。具体而言，我们建议积极型投资者仓位不超过80%，稳健型投资者保持60%仓位，保守型投资者仓位不超过50%。投资者可通过部分转换为货币式基金的方式来调整基金投资仓位。

　　在市场震荡中基金组合调整可分步进行，首先赎回或转换部分品种，部分降低组合仓位，等待建仓时机。我们建议保持基金组合中的稳健品种至基本仓位；在市场的重大不确定性明朗化之前，控制建仓步伐；持仓不宜超过70%。

　　我们提醒投资者，我们在《季度基金投资指南》中列举的基金并不代表具体的投资建议。具体的投资决策，不仅与投资者个人情况相关，而且与相关基金在投资时的具体情况相关，投资者应谨慎做出决策。鉴于基金投资不像股票投资可以在最大程度上优化组合，对多数基金投资者来说，没有必要一一对照我们列举的基金对自己的基金组合进行大幅调整。虽然如此，我们相信策略判断和分析逻辑将为投资者提供有益的投资决策参考。