2008年国内A股投资策略和市场看法议题全场实录

　　金融界网站3月30日讯  第二届中国私募基金高峰会论坛在深圳举办，金融界作为财经网络支持对会议进行全程图文直播。以下是2008年国内A股的投资策略和市场看法议题全场实录，参与讨论的嘉宾是：明达投资管理有限公司董事长刘明达先生；上海隆圣投资管理公司董事长王贵文先生；龙腾资产管理公司董事长吴险峰先生；万利富达投资管理公司董事长胡伟涛；天马资产管理有限公司合伙人刘虹俊先生。

　　李春瑜：感谢所有嘉宾的精彩演讲，请四位嘉宾回座。

　　接下来的对话主题，将邀请以下嘉宾上台参与：他们是：明达投资管理有限公司董事长刘明达先生；上海隆圣投资管理公司董事长王贵文先生；龙腾资产管理公司董事长吴险峰先生；万利富达投资管理公司董事长胡伟涛；天马资产管理有限公司合伙人刘虹俊先生。

　　本轮的主题是2008年国内A股的投资策略和市场看法，像美国的次贷危机、北京奥运会，股指期货和即将推出的创业板，应该说08年是风险和机遇并存。对国内的走势，请各位嘉宾畅所欲言。

　　吴险峰：谢谢主持人给我第一个回答问题的机会，说实话，现在对整个证券市场的现状比较迷盲，但也在试图寻找里面的规律。就我的判断，我们认为影响证券市场最根本的因素还是宏观经济，焦点还是在通胀上。正因为现在通胀2月份达到高位以后，往后的不确定性，所以市场对股票估值给予比较高的风险溢价，也就是说对股票估值的时候折现率会有比较大的提升，导致市盈率会有比较大幅的下降。至于所谓的大小非减持，我们认为不是改变市场趋势性的因素，我们认为对二级市场来说也有些有利的因素，因为我们看到1、2月份外汇流入情况，我们的外汇增长已经开始增幅下降，大家外汇流动以一个比较高的素质在增长，比如FDI以及扣除FDI之后的外汇净流入，这无疑是全球资金的趋势还是向中国流动。这里涉及到一个问题，流动性到底是不是资产配置，有可能在楼市不配置的时候有一些风险。但是我们认为，至少在证券市场出现比较好的机会的时候，还是会进来。我觉得这个问题的焦点是通胀到底能不能控制住。因此，在我们操作中，目前做了一个常识，股票做了一定控制，仓位有所控制，我们在期货上买了一些多投的合约，我们不去做投机，我们是通过杠杆买了一些多投。这几个星期的操作情况来看，发现期货的多投合约都是亏损的，我们买的一些股票，今年年初我们基金成立以来，亏损比较大。估值现在存在很大不确定性，我们的博弈更多时候，至少从前期的验证来看，可以说是屡败屡战。现在有一个积极因素，我们前期配了不少地产股，发现开始转强。另外，我们关注的银行股也出现一些好的市场走势的征兆。本来我们的期货向对冲可能由于高通胀产生的风险，我们发现期货合约是在亏的。我们在想，是不是市场对高通胀的预期过冷？也就是说通胀的趋势，有人分析由于两个瓶颈，一个是资源瓶颈，另一个是劳动力瓶颈，会不会有所缓和？如果通胀趋势阶段性有所缓和，我们判断股市的低位可能最新会出现。这是我们对现在市场的理解。当然，市场往后的通胀能不能控制住？我们还在关注。我们对中国经济的持续看好以及中国政府对通胀的控制能力，美国次贷之后也会把控制通胀作为美联储财政政策的重要趋向。从未来可预期发生的事情来看，我们认为市场最黑暗的时期可能快要过去。

　　李春瑜：请问一下胡总。

　　胡伟涛：今年我们的基金跌了很多，后来跟我们的拍档和客户讲，要说多也不算多，大盘跌了4成，我们跌了不到2成。在开会之前我和但斌聊过，这也是我和客户讲的话，其实我们在年初的时候，1月13日在好日子酒店搞了一个跟客户的交流会，我说对今年，我们当时的预期比较低，当时我们定下几个目标，今年能保本就不错了，如果能挣10%，我们可能会很幸福，但我们也要有一个亏两成左右的心理准备。最终是哪个结果不重要，重要的是面对这个，我们该怎么做。如果不挣钱，我的组合我有信心会持有，如果年尾还跌20%，我还有钱，还会持有。我们参与中国的证券市场比较多，也17、18年了。95、96年前，市场不是特别的规范。亚洲金融危机是97年，就讲这10年我们的经历，其实我一直没有离开这个市场，在这之前，已经经历三次大概50%波动的情况，这次是第四次。回过头去看过去10年，我们的投资收益非常满意，不是十倍来算，而是以上百倍的投资收益。前几天一个客户打电话给我，跌了很多。在05年的时候，我们讲到感觉中国股票市场有机会，我说应该是时候，我们从05年就投资，投到最高峰的时候是12倍，现在跌了，跌了多少？跌了8倍。他说很痛苦，我说你为什么痛苦？能不能想想在05年的时候怎么讲？希望3—5年挣一倍，现在呢？3年，还有8倍，你很痛苦？我不知道道理在哪里，我们能不能把心态放好？只要对投资的公司有信心，对我们的组合有信心，该挣的一定还会挣回来。12肯定不是最高，也许再给三年的时间，变成20、16，这也可能。跌到今天，有些股票虽然不是特别的便宜，但已经比较合理了。我也跟朋友讲，现在市场最大的风险，不是在我们的组合，最大的风险还是结构性的。到今天为止，我认为中国股票市场的股价结构还是非常不合理的。我跟朋友讲，快的话看三年，慢的话看五年，也许还有50%的股票在未来几年跌一半甚至更多。现在不知道，三五年以后再看。

　　李春瑜：请明达投资的刘总发言。

　　刘明达：大家都关心股票，我想谈谈实业，为什么谈实业？在座不管是专业人士还是普通人，都关心一个重大的问题，就是人民币的大幅升值。很多人都在看、都在想，但没有认真思考，人民币大幅升值之后，中国制造业的竞争力还在吗？如果中国制造业的竞争力不在，中国经济将面临衰退的考验。我想告诉大家一个数据，中国制造业物流的成本差不多占整个行业成本的19%，美国制造业的物流成本大概只有8%左右，也就是说中国制造业成本跟美国比，还有10%的提升空间。我说这个问题，最近一年，我考察了中国中西部，看到我们的基础设施非常完善，在人民币升值的过程中，我们的腹地非常大，制造业也在有序的迁移。制造业提升空间、竞争力，是支撑我看好中国未来制造业的信念。说到这个，谈到现在股市的关系，过去两年看到市场暴利的同时，作为专业人士，可能很少在看风险的本身，市场会不会创造暴利？我们的分析师、基金经理更多会盯着市场本身供求关系导致溢价，而很少有人真正盯着企业的价值，这是危险的。今天市场跌这么多，这是好事情，使得市场重新回到公司价值股上。刚才但总说追求长期福利，长期福利是什么概念？我给大家重复一个最简单的数字，如果每年有20%的福利增长，你的资产20年后会增长36倍。如果每年增值30%，你的资产20年后会增长89倍。今年如果你有100万做投资，福利增长20年之后是多少倍，大家都算会。事实上，短期的暴利是不正常的，只有长期的福利增长才是有可能。市场的下跌是非常健康的泡沫现象，乐观的说，跟日本过去大幅升值比，日本是凄惨的，我想中国还不会发生，中国经济一直保持比较长期的高速增长，这是未来股市看好的内在动因。如果中国经济低到3%—5%，那结果是非常糟糕的。所以，我们对长期比较来看，我觉得未来中国5—10年8%的增长是非常有希望的，这是支撑在座各位、整个基金群体取得长期福利的内在因素。中产阶级真正实现长期稳定的资产保值和增值，而不是大家暴富。我永远不会跟别人说增长多少倍，而是说未来若干年我们看到一些企业能够持续稳健的增长。历史证明，大部分人的资产保值增值是不可能的。我们看美国的数据，美国经济经过差不多30年的健康增长，可是经过2000年互联网、地产的泡沫，美国中产阶级的增幅是在下降的。如果今天能在这里理解资产保值增值的意义，我想远远胜过其他。谢谢大家！

　　李春瑜：接下来有请天马资产的刘总。

　　刘虹俊：刚才李秘书长提出的问题，跟资产管理的风格不太相同，我们是以数量模型和系统化投资为方法的，对宏观经济判断并不多。我们的出发点是这样的，首先认为投资每个决定错的可能性比较大，既然错的可能性比较大，所以我们对自己形成一套策略，这套策略是什么？我们不光用自己的眼光来看，也用其他人的眼光看问题。我们对投资风格不做太多的展开，从系统的观点来看，我最近在国内跑了一下，也跟很多人做交流，我觉得大家对股市从6000多点到3000多点的过程，情绪都比较悲观。我听到悲观的理由，觉得太乐观，为什么？去年10月份我就听到大小非、美国次贷、货币紧缩、年底的通货膨胀，说来说去还是这些基本的观念，比较深层的观点，并不是这四个原因，真正的原因，从我们的系统上看到，指向中国企业盈利能力的下降，这是真正的原因。为什么这样讲？去年沪深300的盈利成长67%，营业额的成长27%，基本上是标准的营业成长。但在盈利成长过程中，除了一次性盈利成长之外，很多盈利从通货融资再投资的盈利过程，但是大家可能没有特别观察到，公司盈利真正的驱动能力，净资产回报率从去年开始已经下降，如果说市场在这样比较低迷的情况下，不能融资，实际上今后盈利的能力不但是减速成长，并且可能产生副成长。这个观点大家可能没有注意到，我们在系统中有所揭示。我可以举个例子，去年美林的市盈率是60倍，现在是80倍，是动态的，所以静态的观点比较不能看出全部的状况。推动股票价值真正成长的原动力，实际上是盈利成长的加速。从我们系统的角度来看，去年10月份，对中国公司的盈利成长开始发现有一些明显的变化，在国内两个信托的操作过程中也做了一些调整，整个净值的下降也比较明显。

　　王贵文：首先非常感谢主持人给我最后一个发言的机会，从上午听下来，很多经典作家都是从宏观往下讲，到我这里，可能要谈一些最具体的。在座投PE的可能不是特别多，个人直接投PE可能不太现实。我相信大家都有个人的股票投资账户，可能对整个市场，以及对08年的投资策略改变更感兴趣。我利用这个机会跟大家分享我个人的两点认识：

　　第一，对当前市场的认识。我个人昨天在网站上看一个对宏观经济研究非常有见解的人讲，他举了一个例子，在全球讲中国的大国崛起，过去我们讲了很多，讲大国崛起、黄金十年，从10月份以来，这些声音都没有了，包括金砖四国，都没有了，现在是通货膨胀、次贷危机、熊市这样的字眼。中国大国崛起，机会就在眼前。人家扒在地上的时候你应该站起来，而不是把他扒的更低。把举了70、80年代日本的例子，日币第一次升值的时候，日本抓住美国经济箫条时的技术崛起。中国，我个人非常相信黄金十年，相信人口红利，因为它的基础可以定量统计，而不是一些定性的结论。19世纪是英国，20世纪是美国，21世纪是中国。从地缘政治、区域发展来讲，我个人在中国生活40多年，能够深深的感觉到身为一个中国人，中国在强大。今年春节我在美国过，转机的时候到三藩市的广场坐了一下，我想看一下次贷危机是不是影响美国人的面部表情，我看到跟过去看到美国人的喜悦、祥和、国泰民安，没有什么区别。前几天一个卖方券商分析中国宏观经济悲观到极点，逻辑就是美国的次贷由金融危机影响到经济危机，中国对美国的进出口贸易会极大影响中国的经济，会导致中国全方位的衰退。目前整个客观实施，从2月份的指标来看，整个出口大幅度下降，包括雪灾等因素，但这个逻辑下来之后，现在避开全球谈中国是不行的，因为已经运行到整个全球中。对于整个证券市场投资的操作来讲，我个人认为意义不大，如果这样的结论，对中国这样的认识，大幅度衰退，甚至产生经济危机，如果在5000年以上，这个分析员非常高明。3000点给我这样的结论，无非是对中国宏观经济的小结，没有意义。对我们投资来讲，没有很实实在在的意义。刚才但斌先生用一些图去演示，我第一次听但斌先生的演讲，我觉得给我更加的信心，中国在未来的一个世纪，如果推动全球看最大的热点，我个人认为必在中国。沃尔玛的全球总裁说，全球采购是在沃尔玛采购。在独联体国家，中国、印度，全在他们那儿采购，性价比最好的商品、低价的商品。他得到的结论是非中国莫数。我个人相信，东莞的企业办理中国，绝不会成大气候。我个人投过一个在汕头的企业，当时从企业分析感觉到全球的制造业省级和转移是在中国，曾经有人转移到东南亚、马来西亚，那里的林业非常丰富，应该在那里制造生产，后来为什么生产不了？整个制造产业绝不是单一产业本身，而是省级配套。比如生产家具，不单单是木材，需要五金配件、油漆等等。从这个角度来讲，对中国全球的制造转移，绝不是几年的事情。因此，对这方面，我们要有信心。

　　第二，我们现在忽略的问题，对于中国的通货膨胀包括对中国经济可能达到高点的拐点，我个人也是认同的，过去5年保持10以上的增长，由于生产要素大幅度提高，可能不会出现这样的增长。但中国绝对不会出现恶性通货膨胀，尽管是通货膨胀，这个通货膨胀伴随中国5年GDP10%增上的增长，是良性的。围绕中国整个资本市场的几个关键词：次贷、通货膨胀、衰退。本原是通货膨胀，我们可以看到在第二季度的时候，我相信中国的通货膨胀一定会下来。因此，这个根源如果被我们认同之后，整个中国的经济不会像现在想象的这么悲观。我们忽略两个因素，一个是技术进步，一个是劳动生产力的提高。现在大学毕业生，其中50%以上12个月内没有就业。这会进一步提高产品在中国的竞争力。从这个角度，当别人扒下去的时候，给你史无前例的机会。要抓住机会，大幅崛起。这是我对宏观经济分析之后对市场的看法，在这个位置上，中国市场要保持信心。在4000年的时候市场可能见底部，尽管现在看的不是很准备，3500点以下，我们看到、听到的是什么？逻辑混乱和估值体系的崩溃，股票就像下来的刀子一下。基金经理的估值理论全部崩溃，这是很专业的人暴露出来的问题。这种情况如果延续，在座所有做证券投资的人，自己的逻辑、估值理论全部崩溃的情况下，一定不会持久。起码回稳之后，大家冷静下来，需要延续逻辑看问题，重新回到有序的状态。这是我对市场信心的看法。

　　接下来，谈一下我个人认为08年乃至未来3年投资策略有所改善。我个人崇尚的不是长期投资，我在发信托产品的时候，想加上中长期的增值甚至中期增值，我个人从内在投资策略来讲，崇尚中期的投资周期，为什么这么讲？一个股票在12个月内的运动规律，截至的因素50%来源于基本面。12个月，50%之外，另50%是什么因素？我个人认为不是基本面的因素，而是非基本面的因素。我个人比较崇尚主题+精选的投资，然后应用到实践当中。今天非常感谢这次会议，从PE的角度，以前我对PE认识的不是很清晰，今天从PE的角度，进一步佐证我个人认为进行中期投资的必要性，尤其是在目前中国的国情背景下，包括制度的国情，包括资本市场17年的辗转历史，包括持有人、上市公司的治理结构。现在整个PE拿到的项目可能是5—10倍，我作为二级市场的投资，我要去20、30倍拿一个上市公司的投资标的，如果从PE的角度，为什么拿25倍买一个公司，不去6、7亿找投资标的？这是刚才大家讨论的问题，引起我的思考。反面讲，我做二级市场，必须把在二级市场投资可做的投资模式有什么独到的，做PE没有的因素，要充分用好。我思考两个做PE所不具备的，一是流动性，二是时间周期。现在很多PE产品通常锁定5年甚至7年，一个上市公司IPO之前可能也要拿3年。我们做二级市场，为什么你30倍拿，人家3倍拿，我们还是乐此不疲的做二级市场？这支持中国资本市场国情内进行中期投资。由于中国企业治理结构大部分是国企，没有那么好的治理结构。同时中国大牛市已经结束，未来3年或者未来1年，我个人认为未来几年时间，中国极有可能走一个大的(舷梯)，用一个词形容08年，我个人觉得是激烈振荡。未来整个3年，规模制约收益，这句话一定存在。同时，想把管理比较小的规模用足、用好，在波动中私募基金是最喜欢的。10月15日，没有反弹，一路下跌，包括06、07年，私募跑不过公募，给私募周旋的余地非常小。如果市场走出像我这样的判断，我相信私募基金的业绩整体性会好于其他基金。最后大家可能会问这样的问题，08年策略的改变，要做大两防，一是防坐过山车，二是防追涨杀跌。过去持续的上涨，大家忘了坐过山车的痛苦。勇于买入，舍得卖出。刚才厉伟先生提的对我有所启示，不要做李逵之勇，要韩信之勇。方向一定要明确，跌下来之后要敢于去卖，中国的宏观经济没有走向衰退，中国的股市没有走向大熊市，在底部用于买的时候，在顶部别人认为大牛市重新恢复的时候，你抗拒不了诱惑的时候，卖出。因此，未来08年，我个人认为大家可以检验我这句话，如果不坐过山车，不做追涨杀跌，勇于买，舍得卖，未来你的收益率可能同样也会翻几倍。谢谢大家！

　　李春瑜：我们知道天马投资是非常有特色的私募管理机构，谈对非常优秀。我想请问刘总，你觉得国外对冲基金哪些方面值得国内投行学习和借鉴的？你们是怎么控制投资风险的？

　　刘虹俊：我刚才上来的时候准备的是其他的题目，对这方面没有特别的准备。我觉得中国的私募基金对应海外对冲基金的弱点在哪里？它的风格非常单一，虽然我们的衍生工具没有，可能没法产生出来，即使在没有衍生工具的情况下，中国私募基金的投资风格也过于单一，这使得整个投资人选择的机会非常少。长线投资是一个，价值投资是一个，事实上大家都知道，在海外，价值投资、长线投资在对冲基金里面占的比例相对来说比较小，对于衍生工具、模型以及对冲，这方面非常多。我们天马资产管理2002年就开始在中国建立数据库，建立模型，在这中间提出所谓(三言法)，我们投资逻辑就是一个字，我会错，怎么办？要利用其他的工具帮助我减低错误的可能性，在整个过程中，2007年10月份的高点截止于08年2月底，市场掉了20%多。说明什么问题？很多时候，人的思维是非常惯性化的，从非理性操作到后面大盘蓝筹的过程，到6000多点的时候，思维方法非常难改变，而我们在9月份开始，地产、金融大盘蓝筹，从我们的模型中越来越没有了，为什么没有了？第一，银行的估值远远超出常规估值的方法，PB已经到了6倍，很多人说我们不用PB，改用PE，但模型不能变，模型还是用PB的方法估值。而地产为什么会没有？地产到了第三、第四季度的时候，盈利成长加速性在急剧下降，所以很快被踢出去。而在农药方面，包括科技股，盈利成长看的清楚还是看不清楚，有些地方是大盘蓝筹在下降，有些是在上升，这使得有一个非常大的扭转。刚才口气上比较悲观，我觉得大家讲到中国牛市没有结束的理由，我觉得大的概念比较多，支持的数据比较少，而在讲到悲观的时候，老的观点比较多，新的观点比较少，这是我的看法。我们是用模型，我们发现在我们的模型中，可投资的股票并不是减少，而是在增加。我们的判断，说不定找跌50%的公司机会比较少。在波动中，给我们创造很多机会，这个机会不等于股市高低来回的差价，而是给成长性非常明确的公司表现机会。

　　李春瑜：下面进入提问阶段。

　　提 问：大家好！刚才听到胡总讲的特别好，我给了他掌声，在这个市场上，真的很难做。很多资金亏了40%左右，他亏了20%，亏了20%本身不应该给掌声，但是给我了掌声，他说的非常对。星期五早上的时候是满仓，4月份通货膨胀，国家肯定要抑制，包括大小非的减低，还有大股东持有的法人股是一块钱或者几毛钱到现在翻了几十倍，你不抛大股东来抛，你不走他要走，因为他的成本比你有优势，从8块跌到5块，他还赚钱，从8块钱买进的全部被套牢。在这个市场，从3500点涨到8000点，还是从3500点跌到3000点也好，我们看明天怎么做，不要谈未来，在这个市场上死掉了，还谈什么未来？我想，在这个市场上，明天星期一大盘肯定会涨，大盘不是底部，底部现在不硬朗，所以我们要走一步看一步，反弹以后，个股反弹力度比较大，要么就持币。

　　李春瑜：谢谢这位嘉宾，非常感谢！

　　我有一个问题想请教一下明达投资的刘总，作为私募基金的管理人，怎样进行诚信的建设？这可能关系到组织、群体未来的发展，关心到自身切身的利益，我想听听你的观点。

　　刘明达：其实媒体在市场错误的时候也会跟着发出一些错误的声音，当市场扭转的时候，会比较理性。我不是追求绝对收益的，这和企业的利润是匹配的。换言之，我们行业的自律就在于坚守绝对价值的原则，他所坚守的信条就是不断增强自身的专业素养，真正为投资人实现保值增值，而不是鼓励获取暴利。

　　李春瑜：其他的嘉宾有没有补充？

　　刘虹俊：我对美国私募基金，自从2000年之后，美国股市大幅度下降，私募基金在其中得到比较好的成长。我觉得私募基金在美国的整个过程中，非常寻求自律，而不是寻求法律的监控。在整个行业中，我有一个想法，在中国与其等出一两个坏苹果把这个事弄坏，还不如企业自律。在美国，投资人对自律方面要求比较严格。如果我们自己能够提高自身的自律能力，使得政府对我们进行法律规范，这样的要求相对来说就比较低，这对整个行业的发展反而更有利，谢谢！

　　吴险峰：我觉得从私募基金行业，我非常同意几位嘉宾的观点，现在到了非常大发展的时期，从公募基金和私募基金的资产对比而言，在美国私募超过公募，而国内私募资产远远低于公募资产，08年在市场振荡中，可能对私募是非常黄金的发展时期。但谈到自律问题，我觉得更多的是私募一定要形成各家不同的风格，适合不同的投资人去投资。比如说相对于公募而言，可能会比仓位。私募不应该陷入这种操作模式，大家比仓位，而是你的理念是什么，能不能坚持下来，坚持到最后。我们希望投资人给我们一点时间。首先，你们能不能接受基金经理的理念，他投资的方法。好的投资方法未来一定会有好的成绩，但绝不是短时间的。

　　李春瑜：对话到此结束，请各位嘉宾回座。

　　
　　
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